中小企业集合债谨防债务违约“黑天鹅”

2012年序幕已经拉开，而债券市场却拉响警报――中小企业集合债首度暴露信用风险事件。债务违约可能会在哪些行业发生？业内人士预计，房地产信托在今年中期可能面临偿付危机。

事件解读 信托产品或现“黑天鹅”

按照审计署披露的数据，2010年底地方政府性债务余额中，2011、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，这表明今年地方政府还本付息压力不小。

值得一提的是，在地方政府负有偿还责任的债务中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务占23.79%，达到2.55万亿元。

根据中国指数研究院监测数据显示，截至2011年12月28日，中国内地130个城市土地出让金总额超1.8万亿元，同比减少13%。

在土地出让金减少的背景下，今年债务的集中兑付会带来违约嘛？“如果说出现真正的违约，我觉得可能性并不大，中国有强力的政府，因此会避免大面积的实质性违约。而在政府的协调之下，银行与企业之间会实现‘和解’。”昨日国海证券（000750）固定收益中心分析师范小阳表示。

中邮证券一固定收益分析师则对记者说，总体来看，地方债主要是以地方政府融资平台中的企业债存在的，从审计署的文件来看已经整改了一部分，这就显示了地方政府是有还款意愿的。通常还款主要看两块，一块是还款意愿，另一块则是还款能力，目前来看还款意愿没有问题。

对于还款能力，他则认为，去年4省市做了地方债试点，这也意味着未来会有一部份替换。实际上，地方债发行都是有融资平台实体的，或有高速公司类、或有城市建设类。“因此只要地方财政不出大问题，完全可以通过发行地方政府债的形式来置换。未来我觉得倒是来自房地产信托这块存在压力。”

根据信托业协会的数据来看，自2010年一季度信托业协会开始披露分行业的信托投向数据，其中房地产信托融资余额截至2011年三季度末达到6798亿元，占各类信托总规模的17.24%。假定房地产信托融资大多为2-3年期限，那么在2010年末4324亿元存量余额中将会有一半左右在2012年前到期，剔除其中部分可能已经于2011年到期兑付，粗略地估计2012年到期的信托融资规模至少有1000亿元以上。

“房地产信托到期之后，大量的房地产公司会面临着压力。信托到期相当于项目债务到期，会造成现金流压力，如果房地产开发商再融资困难、发债也比较困难的话，整体的压力会比去年还要大。因此，到时候可能也会出现违约事件。”上述人士进一步指出。

未来影响 “黑天鹅”将打击市场人气

房地产信托会不会出现大面积偿付危机？进而危及到信托公司？范小阳表示，由于房地产信托的抵押率大致在3-5成，信托公司面临的只可能是房地产信托兑付的暂时的流动性问题而非最终的偿付问题。

“不过，信托产品到期时的顺利偿付仍然具有不确定性，这会对打击到市场人气。”他进一步指出，还需要重要观察的时点在今年中期，届时房地产信托到期规模较大，如果房地产信托未出现大面积的偿付危机，一方面投资者对房地产信托的需求将有所恢复，另一方面资本市场对于房地产信托的忧虑也将十去七八，信托行业头上的阴霾散去之时，行业的投资机会或将来临。

从统计情况来看，房地产信托的到期项目主要分布在2012年2季度至2013年3季度末的1年半时间内，且各个季度的分布相对均匀；从具体的时点来看，房地产信托兑付压力比较大的时点主要有三个：2012年5-7月、2013年3-4月和2013年7-8月；从未到期房地产信托产品的期限结构来看，1.5-2年期的产品是主力军，共有379支，规模达到1070亿元。

上述中邮证券固定收益分析人士则表示，一旦地产信托出现违约，可以通过以下三种渠道解决。其一是借新还旧或项目展期，通过发行新的信托产品偿还原即将到期的旧产品，或者通过项目延期，推迟偿还时间点；其二是信托公司自有资金偿还；其三是项目处置，将项目转让给第三方投资公司或资产管理公司，收回本息。

“借助信托渠道募集资金的融资方，还有诸多非上市的中小地产开发商；这类地产商的开发项目集中于二三线城市，受地产调控的影响大，销售回款能力差，银行获得信贷的能力弱，未来存在偿付压力。”他进一步指出。

行业前景 仍是信托资金主要方向

房地产信托作为信托行业近两年最大的宠儿，在此期间其规模持续扩大。从存量数据来看，至2011年9月末，房地产信托的存量规模已经达到近6798亿元；同时随着房地产信托规模的扩大，2010年以来其在集合类信托中的占比长期占据着半壁江山。

不过去年四季度以来，房地产信托的月度新增规模快速下降，2011年11月份全行业仅新增123亿元房地产信托产品，在新增集合信托中的占比只有21%，较前期大规模下滑；同时房地产信托产品的收益率持续提高。

结合“量”与“价”的变化，我们可以看到房地产信托规模的萎缩主要是来自需求端而非供给端：由于投资者购买房地产信托产品兴趣的减弱，一方面房地产信托产品的成立规模出现了萎缩，另一方面信托公司（或者筹资者）为了吸引客户从而不断提升收益率。如果房地产信托的萎缩是来自供给端，则应该是呈现“量”缩“价”减的特征。

业内人士表示，即使面临宏观调控、房地产行业不景气和行业监管，房地产信托仍将是2012年信托产品的主要组成部分，规模占比会维持在40%左右。在考虑到信托委托人的风险偏好、房地产领域的资金供求关系、房地产信托风险控制手段的多样性以及房地产商品的需求特性，2012年末房地产信托仍可以达到8000亿水平。

本周关注：

警惕债务风险来袭

债券市场警报频频。

先是鞍钢延迟兑付50亿元中期票据的“违约门”，不过最终基本被认为是一起乌龙事件。

后是中小企业集合债券史上首例风险事件。1月4日，北京地杰通信向债券担保人中关村（000931）担保申请其履行担保责任。

根据审计署1月4日公布的文件显示，地方政府性债务审计查出问题的5类资金合计5308.58亿元，已整改到位2591.93亿元，超过半数资金未整改到位。

从偿债年度看，2012年到期的地方政府债务达1.84万亿元。

近期评级事件不断：

2011年12月23日，联合资信将四川化工控股（集团）有限责任公司评级展望由稳定调整至负面，维持AA的主体信用等级和AA的债项信用等级。

2011年12月20日，中诚信将新疆塔里木农业综合开发股份有限公司的主体信用等级AA-以及11新农开CP001债项信用等级A-1列入可能降级的信用评级观察名单。

2011年12月19日，联合资信将山东海龙股份有限公司的主体长期信用等级由A调整为BB，评级展望维持为负面，并将11海龙CP001的债项信用等级由A-2调整为B。

2011年12月16日，中诚信将湖南省高速公路建设开发总公司评级展望由稳定调整为负面，维持AA的主体信用等级和AA的债项信用等级。

(责任编辑：红枫)